2023年一季报点评：业绩符合预期，隔膜龙头盈利能力强韧

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恩捷股份(002812)

事件说明。公司2023Q1实现营收25.68亿元,同比下降0.92%，环比下降22.43%，归母净利润为6.49亿元，同比下降29.10%，环比下降16.17%，扣非后净利润为6.28亿元，同比下降28.52%，环比下降13.74%。

Q1出货量略有下降，单平净利维持稳定。出货量方面，我们预计公司Q1隔膜出货10亿平，环比下降约17%，主要原因是23年Q1终端市场需求疲软，下游去库存。随着下游需求回暖以及主机厂去库存完毕，我们预计出货量在Q2环比向好。单平净利方面，23年Q1我们测算隔膜单平净利为0.63元，较22年下降，主要原因是Q1公司进行奖金计提以及股权激励导致利润减少2亿元左右，若加回，则单平净利约0.83元，盈利能力依旧强韧，看后续，公司持续降本增效，国产设备比例提升叠加涂覆比例提升，预计全年盈利能力维稳发展。

产能投放节奏快速，积极研发干法隔膜。公司积极推进产能布局，无锡恩捷锂电池二期项目、重庆恩捷高性能锂离子电池微孔隔膜项目（一期）等项目均已投产，同时在匈牙利建设首个海外锂电池隔膜生产基地。此外，公司积极布局干法隔膜产线的研发与调试，与Celgard合资建设干法隔膜生产基地，首条产线已安装完毕进行调试，预计2023年逐步形成产能，盈利能力有望进一步提升。

海外客户高度开发，新产品迭代深挖护城河。公司注重海外市场，积极开发欧洲和美国市场，与松下、三星、LGES等海外大客户建立长期稳定合作关系，有望实现新增长。新产品方面，公司半凝聚态电池已与北京卫蓝、天目先导联合研发，已经实现了对卫蓝的量产，钠离电池和磷酸锰铁锂等新体系方形，公司均与下游客户合作开发，大圆柱方面，恩捷目前已经进入海外三家头部企业的项目供应链，并实现批量出口，国内客户在年初也实现批量供货。

投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为158.74、209.22、267.09亿元，对应增速分别为26.1%、31.8%、27.7%；归母净利润分别为48.50、65.22、85.19亿元，对应增速分别为21.2%、34.5%、30.6%，以4月28日收盘价为基准，对应2023-2025年PE为19X、14X、11X，考虑到公司产能投放进程加快，海外市场需求大，盈利优势明显，维持“推荐”评级。

风险提示：下游需求不及预期，产能扩张不及预期，盈利水平不及预期。