天赐材料(002709)：电解液龙头业绩高增 一体化布局驱动降本

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事件说明。2023 年4 月10 日，公司发布2022 年年报，全年实现营收223.17 亿元，同比增长101.22%，实现归母净利润57.14 亿元，同比增长158.77%，扣非后归母净利润55.39 亿元，同比增长155.38%，业绩基本符合预期。

Q4 业绩拆分。营收和净利：公司2022Q4 营收58.88 亿元,同比+31.79%，环比-2.92%，归母净利润为13.54 亿元，同比+106.82%，环比-6.89%，扣非后归母净利润为12.85 亿元，同比+95.08%，环比-6.08%。毛利率：2022Q4 毛利率为30.89%，同比+1.81pcts，环比-5.27pcts。净利率：2022Q4 净利率为23.60%，同比+8.65pcts，环比-0.77pcts。

电解液出货大幅增长，盈利能力行业领先。出货量方面，公司Q4 电解液出货约10 万吨，全年出货达32 万吨，同比增长122%。2023 年出货有望达50万吨。单吨净利方面，我们测算Q4 电解液吨净利约1.1 万/吨，全年平均吨净利约1.5 万/吨。

一体化布局构建成本优势。公司打造“硫酸-氢氟酸-氟化锂/五氟化磷-六氟磷酸锂-电解液”产业链一体化布局。截至22 年底，公司拥有六氟磷酸锂产能约6 万吨，已完全覆盖公司电解液产能，自供比例达95%-100%。报告期内，公司六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂、双氟草酸硼酸锂等多种电解质及添加剂顺利扩产，进一步提高关键原材料自供比例，有望持续增厚公司单吨盈利水平。

多线布局贡献新增长。磷酸铁方面，22 年出货约3.4 万吨，同比增长71%。

Q4 吨净利约0.6 万/吨，全年平均吨净利0.7-0.8 万/吨，贡献2.5-3 亿利润。公司六氟磷酸锂产线的副产物可用于磷酸铁的生成，实现生产线的横向循环，有望进一步降低磷酸铁的生产成本。报告期内，宜昌天赐30 万吨一期10 万吨产线投产，我们预计二期项目20 万吨产能将于今年投产。随着新产能的落地，预计磷酸铁产品将于2023 年迎来放量，成为公司未来新的营收及利润增长点之一。

日化方面，22 年出货约12.6 万吨，贡献2-2.5 亿利润，我们预计23 年保持10%-15%的增速。

投资建议：我们预计公司 2023-2025 年实现营收268.78、354.97、448.17元，同比增速分别为20.4%、32.1%、26.3%，归母净利润为46.80、62.67、78.45 亿元，同比分别为-18.1%、+33.9%、+25.2%，当前时点对应估值18、13、11 倍 PE，考虑到公司一体化布局，盈利优势明显，磷酸铁贡献新增量，维持“推荐”评级。

风险提示：新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料波动超预期，产能释放节奏不及预期。